做和减债抑扩张理文融资舒压在所难免

减债抑扩张 理文融资舒压在所难免

理文造纸近日公布，截止3月31日财政年度指公司因应会计需要而制定的年度。财政年度可以是日历年度，也可以跟日历年不同，例如从4月份开始。英文亦称fiscal year。营业额同比增长7.3%至96.49亿元，受累于订单和产品价格大幅下滑，净利润参看Net Earnings(净利/净收益)。同比急降近八成，至3.02亿元，不及市场原先预期中位数6.1亿元的一半。若以半年划分，理文造纸下半财年的业绩更令人失望，营业额较上半年下滑25%，并转盈为劲蚀3.66亿元，单最恶劣的第三财季亏损即达亿元。虽然公司早前已发布预警，但业绩仍出乎意料的逊色。

财报可见理文造纸的毛利公司营业额(亦称营业收入、销售额)减去销货成本后的利润，尚未扣掉不属于产品直接成本的各种费用及利得税。率由上一财年的23.9%，下滑过半至10.8%，为上市以来最低的水平。该公司归因至木浆价格近年罕有的急降，同时原先高价采购的原料存货需要目前市场上的金属材料实验机种类繁多消化。当然，经有效措施，公司原料存货周转期已由105日降至66日，惟制成品存货周转期则由11日上升至20日，反映公司成品流转速度反而略有减慢。

盈利急跌，除受产品价格下滑和成本高企双重打击外，公司财务费用激增至2.19亿元，为去年同期的2.5倍，也是另一重要因素，而庞大的债务负担带来的利息支出，正是财务费用显着增加的罪魁祸首。由于公司未偿还银行贷款由同期的71.01亿元上升至85.42亿元，即使考虑公司的减债目标，2010年利息支出料仍将导致财务费用料增加愈倍，或抵消未来销售收入增长和毛利改善对盈利的贡献。

按营收地域分布，依赖内地经济强劲的复苏，内地已成为理文造纸不可缺少的市场，近96%的收入来自内地，也是销售收入唯一录得增长的市场，而伊朗、阿联酋、美国和其他地区，销售收入大幅倒退57%至96%不等，欧洲出口业务更全线停顿，海外的销售状况依然严峻，相关地区疲弱的经济环境，有机会拖公司来年收入增长的后腿。至于内地方面，理文造纸主要生产包装用的瓦通纸，涉及到不少内地客户的外销产品，在内对发达国家出口以中低端为主地过去两个月出口按年分别大跌26%及21%的情况下，未来中国出口能否止跌回升？内需能否持续增长以减弱出口难有起色的影响？对该公司未来发展将非常关键。

展望未来，理文造纸今年的重点仍是全力还债，未来三年目标是偿还愈30亿元的长短债，将净负债比率降至50%左右。为达到此目标，公司将不作派息以保留现金流可为公司带来稳定且强劲现金收益的产品或业务，通常成长性较差，但市场占有率较高，可为其他产品的开发提供资金支持。，以及不推出任何新的重大投资项目，越南项目也将继续暂停两年，但公司会在产品和销售服务上作出调整，以优化生产线。随着广东洪梅厂12号机和重庆厂13号机投资，理文造纸年总产能上升至376万吨，并计划在不增加负债率的前提下，规划新的造纸机生产线。预料新的产能扩张后，理文造纸的未来两年的年总产能约400万吨左右，变化不大。这意味着无论公司的产能扩张，还是增长步伐，未来均将出现放缓。倘若行业一如业内预期的于2010年初全面复苏，理文造纸就有可能错失时机，无法最大限度的分享行业回暖带来的商机。

当然，理文造纸亦可皆时才决不会提供样机、组装机等顺势而为，但预订设备、交付等系列手续，一年半载自然少不了，难免将被同业其它竞争对手所抛离。相反，同业的玖龙纸业(2689-HK)，在未改变负债率的情况下，号生产线的设备款项均已大部分结清随时可交付，加上25号和26号生产线预计第三季度试产，至2011年公司年总产能将较08年增加240万吨至1015万吨。与此同时，因扩张规划合理充分，玖龙纸业今明年还可视乎行业的复苏程度，是否考虑加快生产线的进度，产能扩张控制得更游刃有余。

不过，相信理文造纸并不甘心「坐以待毙」，虽然有与银团指负责发行债务的金融机构所组成的团体。组成银团的目的是要分散发行的风险，并起首应思索实验机主体局部装置是否是垂直将之分割成可控制的量。重签债务协议设置的重重枷锁束缚，但公司肯定会想方设法一一解除，而化解高债务/权益比和巨大的营运资本需求压力，以及为讨投资者欢心重新派息，最快捷有效的途径仍是--大规模融资。因而若理文造纸年内推出配股融资方案，无须大惊小怪，皆时就需看市场如何去解读了。