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法律漏洞成就高卖低买非公开发行成控股股东套利乐园-【资讯】

发布时间:2021-07-15 17:02:25 阅读: 来源:电熨斗厂家

近期,宏达股份(600331)(600331)控股股东四川宏达实业有限公司在二级市场减持之后,又参与上市公司增发的行为引起了广泛关注。记者查阅近两年的资料发现,类似的情况在A股中并不是个案。而这种看上去低买高卖的无风险套利行为,反映出我国现有证券法律、法规体系的某些漏洞亟待堵上。

大股东利用增发低买高卖

11月14日,宏达股份公布非公开发行预案,此次增发发行价格不低于11.34元/股,股票发行数量合计不超过4.4亿股,其中宏达实业承诺认购此次发行股票总数的约26.4%。而在此前的6月28日至6月30日,宏达实业先后共计减持宏达股份5000万股股票,套现金额达6.358亿元。

以上述数据计算,宏达实业在6月底减持宏达股份的均价在12.7元/股左右,而如果上述非公开发行以发行底价实施,则宏达实业已提前锁定利润约6800万元。由于控股股东对上市公司未来经营计划了如指掌,至少对中小投资者来说具有不可比拟的信息优势,因此,上述行为几乎成为没有风险的套利游戏。

事实上,这种行为在A股市场还不是个案。今年7月份,航天机电(600151)(600151)公布非公开增发方案,公司实际控制人中国航天科技集团公司下属的航天投资控股有限公司参与增发,拟认购不少于该次发行股份总数的10%。而在今年2月11日至3月24日期间,同属航天科技集团下属的航天机电控股股东上海航天工业总公司通过集中竞价交易系统和大宗交易系统大幅减持了航天机电的股权,合计减持接近7860万股。根据上交所大宗交易平台的数据,上述减持价格在14元/股左右,而7月份提出的增发预案底价仅为9.96元/股。

除了在增发之前,有些上市公司的控股股东及其一致行动人也在增发完成之后实施减持套利,而这种做法相比增发之前就减持更加没有风险。2010年7月,彩虹股份(600707)(600707)完成非公开发行,公司实际控制人彩虹集团公司以11.25元/股的价格认购非公开发行股票8888.89万股,此后,公司股价快速上涨,并在9月中旬突破20元/股。

在此期间,彩虹集团公司持股75%的彩虹股份第一大股东彩虹集团电子股份有限公司通过上交所竞价交易系统减持彩虹股份731.1万股,占上市公司当时总股本的1%。有媒体报道称整个减持期间,彩虹股份的股票均价约为18.84元/股,套现金额达到近1.4亿元。

从上述行为可以看出,上市公司控股股东或实际控制人利用非公开发行的机会,实施高卖低买的套利交易,蕴含着潜在的不公平交易。因为普通投资者几乎没有机会参与到上市公司的非公开发行当中,更没有能力掌握上市公司未来融资或资产注入的思路,无风险套利机制的出现对于普通投资者来说并不公平。

不公平交易披上合法外衣

为了防止上市公司控股股东利用自身优势进行短线套利交易,我国证券法第47条规定,上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出,或者在卖出后6个月内又买入,由此所得收益归上市公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。但这一规定要在非公开增发的条件下发挥效力,却是困难重重。

从上述例子中不难发现,上市公司控股股东及其关联方减持股票都是在非公开发行预案公布前的6个月以内或实际发行后6个月以内。虽然有的案例的非公开增发并未开始操作,非公开发行本身仍具有一定不确定性,但由于大股东参与增发,必然积极加以推动,且预案公布的同时已经确定增发底价,因此套利活动的要件在预案披露时基本已经具备,实质上形成了一种股票期权。

而且根据证监会2007年发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》,非公开发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。而对于定价基准日,规定必须在董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期的首日这三个日期中选取。这也给能够掌控上市公司决策时间和方向的控股股东们留下了操控增发底价的机会。

因此,上述行为的本质是在6个月时间内在完成一次实质性交易的同时,获得一个确定时间和价格的反向操作期权,仍然带有明显的短线套利交易的特征。但是,上述证券法的规定对这一行为似乎没有多少约束力。因为它并没有规定属于非公开发行性质的股票和因此衍生出来的股票期权概念也包含在6个月期限范围内。

深圳一位不愿具名的保荐人在接受证券时报记者采访时表示:“在实务中,证券法上述规定的主要目的是防止上市公司董监高和主要股东利用短线交易的方式操纵市场,因此政策的实施就聚焦在二级市场上。同时,增发涉及一级市场,有很多监管机构加以监督,利用增发来操纵市场是比较困难的,所以当时的法规并没有涉及到增发这一部分。”

而另一位同样不愿具名的北京的保荐人则表示:“非公开发行对上市公司来说是一种融资行为,有助于上市公司的发展,这对全体股东都是有利的。而且一般这种增发都伴有锁定期的内容,因此非公开发行不在上述条文的限制中也可以理解。”

除了这一漏洞,记者注意到,航天机电和彩虹股份认购增发和减持股份的主体并不是同一家公司,而是具有关联关系的两家公司,这也与证券法的文本有所差异。

记者查阅了相关法律法规,证监会在《上市公司收购管理办法》中规定,在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者,互为一致行动人,共包括12种情形,其中投资者之间有股权控制关系、投资者受同一主体控制都算是一致行动人。从这个表述出发,航天机电和彩虹股份的情况似乎应该属于一致行动人。但是,这一管理办法能否适用于控股股东及其关联方在认购上市公司增发股份、同时在二级市场套现的过程中判断存在一致行动人的关系也还并不明朗。这也导致证券法无法约束借用关联方进行减持或参与增发的情况。

漏洞或致套利游戏增多

显然,上市公司控股股东及其关联方在短期内参与增发,同时又在二级市场抛售的行为在现阶段并没有法律法规加以约束。其中主要的原因是相关法律法规的不健全。

记者查阅资料显示,约束上市公司控股股东及其关联方短线交易的现行证券法颁布于2005年10月27日,并从2006年1月1日开始正式实施。由于当时股权分置改革尚未全面推开,A股未进入全流通时代,上市公司非公开发行募集资金的情况仍比较少见,因此证券法涉及非公开发行的规定并不全面,全文中提到“非公开发行”只有两次,而且并没有作任何详细的规定,更不用说将其与限制短线交易的条款联系起来。

此后,随着股改的深入和上市公司再融资需求的不断增长,证监会于2006年5月7日公布实施了《上市公司证券发行管理办法》,并在该管理办法中对上市公司增发股票作了相应规定。这也是首部对上市公司非公开发行进行全面规范的法律法规。随后,非公开发行逐步超越配股,成为A股上市公司最主要的再融资手段。但由于证券法已在此前生效,后期并未修改,相关配套法规也不健全,导致证券法中有关短线交易的内容,并没有包含非公开发行的情形,对于上述套利行为也就无据可查。

同济大学法学院副教授刘春彦告诉记者:“这可能是我们国家法律的漏洞,当时推出非公开发行的主要目的是鼓励控股股东整体上市。但在国外这种情况是不存在的,极少出现向大股东增发的问题。”

除了法律跟不上现实之外,一些难于实际执行的法规也使得控股股东及其关联方的套利行为不受制约。例如,相关法规中也有控股股东在定期报告披露前30日内、业绩预告或业绩快报披露前10日内、重大事项发生或决策过程中至公告后2个交易日不得增持或减持的规定。但“重大事项发生或决策过程中”这样一个模糊的概念,对控股股东及其关联方套利行为的威慑力显然有限。

随着全流通时代的到来,上市公司控股股东及其关联方通过上述套利方式进行短线交易的冲动逐渐形成。近期出现的案例表明,如果上述行为不受到约束,这种目前还只能算是打政策擦边球的利用非公开发行进行短线交易的行为有可能成为一种操作成本极低而又安全的套利方式。如何平衡中小投资者的切身利益和上市公司及其控股股东的合理诉求,就成为规范控股股东及其关联方在参与上市公司非公开发行中行为不得不考虑的重要因素。

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